Entrevista diaria Pablo Gaya - Deuda Publica

Entrevista Pablo Gaya 24 de julio del 2.012

Los activos seguros, una burbuja que algún día estallara.

La crisis de deuda que está viviendo la zona ya se ha llevado por delante en forma de quita a Grecia y en forma de rescate a Irlanda y Portugal. Ahora son Italia y especialmente España las que podrían seguir el camino de las anteriores. Todo ello ha tenido como consecuencia que los tipos de interés de la deuda pública de los países con problemas se hayan disparado por la presión que ponían los inversores a la hora de prestar dinero a estos países por el miedo a que dichos importes no fueran devueltos en todo o en parte.

Sin embargo la moneda tiene un reverso. Los inversores con mayor aversión al riesgo han optado por vender la totalidad de sus posiciones en este tipo de activos para dirigirse a productos de mayor seguridad. Esta “huida hacia la calidad”, no ha sido únicamente de inversores individuales, sino que muchos institucionales se han visto obligados por sus reglamentos de inversión a abandonar activos que han perdido su condición de máxima seguridad (AAA en la calificación crediticia de las agencias de rating) y cambiarlos por los de los países que todavía mantienen la mejor calificación.

El efecto ha sido que una serie de países que tienen unas finanzas más saneadas han visto como la continúa entrada de nuevo dinero ha llevado la rentabilidad de sus bonos (por ejemplo la de la referencia a diez años) a mínimos históricos, o que incluso se estén financiando en las subastas de deuda a tipos negativos.

Rentabilidad del bono alemán a diez años.

Lo que sí que parece claro es que se ha generado una burbuja especulativa que no tiene sentido financiero.

Tipos a diez años al 1,60% en Holanda, al 1,41% en Finlandia, al 1,20% en Suecia, al 1,18% en Alemania, o al 0,5% en Suiza cuando históricamente se han situado en el entorno del 3% o por encima, no son sostenibles. Alguien presta su dinero para obtener un beneficio económico por ello. Si lo hace únicamente para que se lo devuelvan o incluso paga por prestarlo (como ocurre ahora mismo en Suiza y Alemania en plazos inferiores a dos años) por mucho miedo que tenga a la situación actual, no está bien asesorado.

Por un lado existen muchísimas emisiones de renta fija con el máximo grado de inversión con una rentabilidad muy superior. También existen otras emisiones, de menor calificación, pero sin mucho riesgo que podrían ser buenas oportunidades de inversión (no olvidemos que las suspensiones de pagos, tanto de países como de corporaciones son irrelevantes si las comparamos con las que pagan religiosamente). Por último, como decíamos, nos encontramos ante una burbuja. Cuando la situación económica y financiera se tranquilice, o haya una intervención coordinada de gobiernos y bancos centrales, nos vamos a encontrar que la deuda pública de estos países va a valer mucho menos de lo que vale ahora, con lo que apostar por la seguridad puede llevar aparejado unas minusvalías importantes si no se espera a vencimiento y se trata de cambiar la deuda pública de países seguros por otros activos más rentables. 

¿Fin del efecto retrovisor?

En el mundo de los fondos de inversión se conoce como efecto retrovisor el hecho de que los partícipes tomen sus decisiones de cambio de un fondo a otro en función principalmente de la rentabilidad obtenido por el producto de destino en los meses anteriores. Suele ocurrir que a principios de año es cuando más traspasos de fondos se producen y que las categorías que más captan son las más rentables en el año anterior.

Este comportamiento no siempre resulta muy lógico, porque las circunstancias que han motivado un buen rendimiento de un grupo de productos no tienen porqué mantenerse en el tiempo. Es más, por ejemplo, el hecho de que un fondo de renta variable indonesia se haya revalorizado un 100% en el último año no es garantía de que se vuelva a producir en el futuro, sino que más bien se entra en un producto con un potencial de revalorización en el que ya se ha perdido un 100%. Precisamente por ello, todas las gestoras añaden en su propaganda, por recomendación de la CNMV, la famosa coletilla  “rentabilidades pasadas no presuponen rentabilidades futuras”, para que no sea el rendimiento de un fondo la principal razón a la hora de suscribirlo.

Igualmente tampoco conviene darle la vuelta al argumento y apostar por el producto con el peor comportamiento pasado. Si bien sí es cierto, que en ocasiones la pérdida de valor de un grupo puede ser indicativo de que se encuentra barato (por ejemplo, la corrección de los fondos de renta fija corporativa en 2008 supuso una oportunidad histórica de inversión por el gran incremento que se había producido en los diferenciales de crédito), en otras no indica más que ese grupo sigue en con problemas. Así, no creemos que ahora mismo invertir en un fondo europeo del sector financiero vaya a ofrecer una rentabilidad espectacular, a pesar de lo deprimidas que estén las cotizaciones de los bancos en los últimos años.

Pues bien, comenzábamos diciendo que si no estaríamos ante el fin del efecto retrovisor, porque nos encontramos con que, si analizamos los datos de Inverco, en este primer semestre, no existe mucha relación entre la rentabilidad en lo que va de año y las suscripciones o reembolsos netos por grupos de fondos. Así grupos muy rentables, como renta variable norteamericana apenas registran ingresos, o incluso pierden patrimonio, como renta variable internacional. Y por el contrario, grupos con considerables aportaciones netas, como fondos globales, renta fija a largo plazo o de inversión libre, tienen rentabilidades medias por debajo del 1% o incluso significativamente negativas como el caso de los fondos de gestión pasiva.

Entonces, ¿qué es lo que está pasando con el inversor español? ¿Está empezando a tomar decisiones de inversión atendiendo a las expectativas de rentabilidad futura? ¿Se está notando una mayor cultura financiera o un mayor y mejor asesoramiento financiero al capitalista popular? Mucho nos tememos que no está pasando nada de esto, y lo que subyace, una vez más, detrás de estos datos es la estrategia comercial de los grupos bancarios.

Por un lado se ha reducido en gran medida el patrimonio gestionado por los fondos de inversión en España de la mano de los bancos, que han trasladado dinero en fondos a depósitos porque necesitaban mejorar sus balances. Y por otro lado porque han optado por traspasar parte del dinero en estos productos a fondos garantizados, el auténtico grupo ganador de este semestre. Se trata de unos activos que permiten tener el dinero “cautivo” durante varios años y que resultan muy rentables para el sector bancario, con una importante comisión de gestión, mientras que la gestión es totalmente pasiva.

Esperemos que en el futuro, este análisis que se hace de la evolución del patrimonio de los fondos de inversión en España pueda resultar más satisfactorio porque no sean los grupos bancarios los que decidan como varía éste en función de sus necesidades, sino que sean los propios partícipes los que incidan mediante sus decisiones de inversión, bien por un aumento de la cultura financiera del país o bien porque sea importante la figura del asesor financiero independiente, que orienta al inversor en función de sus necesidades y no en función de las necesidades de la empresa para la que trabaja.

Entrevista de Pablo Gaya 17 de Julio del 2012

Hay quien puede recuperar el dinero de sus preferentes

Recientemente han salido sendas sentencias en las que se obliga a Bankia y a Novagalicia Banco a indemnizar a dos clientes por la pérdida ocasionadas al invertir en obligaciones preferentes de Caixa Layetana y Caixa Galicia respectivamente en 2008, ante las demandas interpuestas por no haber explicado convenientemente la naturaleza y características del producto que iban a comprar, ya que de haberlo sabido nunca hubieran invertido en ellas.

Estas sentencias, y es previsible que otras que puedan salir en el futuro, abren la puerta a que afectados por la pérdida de valor en inversiones en preferentes puedan resarcirse en todo o en parte de sus pérdidas. Sin embargo no todo resulta tan sencillo. En primer lugar, hay que acudir a juicio, y no todos los afectados tienen un conocimiento suficiente de la situación procesal española para saber como y ante quien tiene que interponer la demanda, que recursos se pueden interponer, que gastos conllevan y quien tiene que hacerse cargo de las costas del juicio. Hay que analizarlo todo con mucho detalle, porque podría ocurrir que la indemnización líquida a percibir, sobre todo si fuese en segunda instancia, una vez descontados los costes de representación jurídica y judiciales, no compensase meterse en pleitos.

Tampoco conviene perder de vista que a pesar de que hasta el momento han salido sentencias favorables, se coge cada caso individualmente, porque hay que probar que el banco vendió el producto a sabiendas de que no era adecuado para el cliente por su perfil inversor. Es sobre el demandante sobre el que pesa la carga de la prueba, y no siempre va a ser fácil conseguirlo, entre otras cosas porque tiene un contrato firmado con la entidad en el que dice que entiende y acepta invertir en dicho producto.

Independientemente de la resolución judicial que finalmente suceda, el caso de las preferentes ha supuesto la ruptura de la relación de confianza que históricamente mantenían los inversores españoles con su entidad financiera. Una confianza en muchos casos de “toda la vida” en la que los clientes siempre han considerado que el banco era un amigo que estaba allí para satisfacer de la mejor manera posible sus necesidades de inversión, y no un vendedor de productos que tiene unos objetivos comerciales que lograr, sin que para ello importe si estos son adecuados para el cliente. También se ha puesto de manifiesto que en España ha fracasado estrepitosamente el organismo supervisor correspondiente y que en el sector bancario la adaptación de la directiva MIFID sobre inversión en productos financieros deja mucho que desear.

La conclusión que hay que sacar de este desagradable episodio es que no siempre nos vamos a poder fiar de las recomendaciones de inversión que nos haga nuestro banco, más preocupado de conseguir los objetivos de venta del producto financiero del momento que de atender las necesidades reales del inversor. Sería conveniente que todo el que pudiese, acudiese a un asesor financiero independiente que le diese una segunda opinión, atendiendo principalmente a la edad, conocimientos financieros y perfil inversor del cliente, antes que a cualquier otro criterio de seguridad o rentabilidad.

Resultados empresariales, lo que realmente importa.

Esta semana da comienzo la temporada de presentación de resultados corporativos para el segundo semestre del año, que como es tradicional, inaugura la acerera Alcoa en Estados Unidos y Banesto en España. En estos tiempos tan convulsos que estamos viviendo para los mercados financieros, en los que prácticamente todos los días los telediarios abren con la evolución de la prima de riesgo y la subida o desplome de los índices bursátiles, conviene que echemos un vistazo al principal indicador que nos puede adelantar como debe evolucionar la rentabilidad de nuestras inversiones: los resultados empresariales.

Efectivamente, cuatro veces al año las compañías cotizadas están obligadas a hacer públicas ante el organismo correspondiente (en España es la CNMV) la evolución de sus cuentas, en un periodo que no puede exceder de los dos meses y medio desde el cierre del trimestre. El objetivo es que el inversor pueda evaluar regularmente como está siendo la marcha de la compañía  y que previsiones manejan los gestores de la misma para el futuro más inmediato.

Hay una serie de indicadores muy seguidos para poder evaluar la buena o mala salud de una empresa, como son el beneficio neto, las ventas totales, el margen bruto, el EBITDA (beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos)… aunque también interesa la comparativa con lo acontecido un año antes o en el trimestre anterior. De esta forma se consigue “desestacionar” los resultados, ya que hay compañías muy cíclicas, que en determinados periodos del año dan siempre pérdidas, mientras que los beneficios se centran en unos meses determinados. Sin embargo lo más jugoso es la “conference call” o teleconferencia en la que los principales directivos de la compañía, además de presentar a grandes rasgos los resultados corporativos, responden a las preguntas que analistas financieros o periodistas económicos les puedan plantear.

A la hora de tomar nuestras decisiones de inversión no está de más que nos olvidemos del ruido de fondo macroeconómico que últimamente está acaparando toda la información y bajemos al detalle de compañías en concreto. Las buenas oportunidades se suelen encontrar cuando se producen bajadas generalizadas en las cotizaciones o subidas en los tipos en renta fija de compañías por estar encuadradas en un índice bursátil, un área geográfica o un sector determinado. Lo recomendable es buscar compañías sólidas, que generen mucho flujo de caja libre, que sean líderes en su sector y que tengan un endeudamiento controlado.

La época de presentación de resultados es el momento adecuado para variar la composición de nuestra cartera porque nos va a permitir confirmar que hemos acertado en la elección de las acciones o ver en donde no se confirman nuestras expectativas y cuales son las nuevas oportunidades de inversión. No olvidemos que siempre se invierte en compañías (aunque lo hagamos a través de índices) y los resultados de estas son lo que más va a influir en su correcta valoración, por encima de coyunturas económicas o tendencias de mercado.

Por último, decir que la presentación de resultados es el talón de Aquiles del análisis técnico frente al análisis fundamental. Cualquier recomendación basada en el primero puede saltar por los aires en cuestión de segundos si las cuentas de una compañía sorprenden en gran medida de manera positiva o negativa  a las previsiones de los analistas. No olvidemos que lo que finalmente hacemos cuando se valora una compañía es actualizar a precios de hoy los resultados futuros de la empresa.

Vivimos una crisis de deuda

Sin duda estamos asistiendo a la crisis más importante que golpea a Europa y a Estados Unidos desde la Gran Depresión del 29. Cuando empezó hace ya algunos años los políticos presintieron la gravedad y actuaron tirando de manual y aplicando en esta ocasión políticas keynesianas, que fueron las que se utilizaron en aquella ocasión para tratar de estimular la economía. Pero esta crisis no está siendo diferente de otras en su origen y su evolución y si se está enquistando es por la existencia de una entidad jurídica, la Unión Europea, y una moneda, el euro, que restringe las posibilidades de política económica y la soberanía de los países europeos a la hora de llevarlas a cabo.

Como decíamos, la génesis de la crisis ha sido la habitual: Se crea una burbuja, que en un momento determinado explota, afectando a determinadas inversiones que no han sido correctas y que pueden depurarse. Esto se va a traducir en que el sector financiero puede tener mayores dificultades porque muchos de los créditos que habían inflado la burbuja resultarán impagados. También repercutirá en el sector público vía menores ingresos y mayores gastos sociales, aumentando el déficit público si no se toman medidas al respecto.

En esta ocasión el origen ha estado en las ya famosas hipotecas “subprime” que en Estados Unidos comenzaron a concederse por una iniciativa legislativa. Gracias a eso (y al dinero barato que propiciaba la FED vía tipos de interés) se incrementó en gran medida el precio de las casas. Los bancos norteamericanos eran conscientes del riesgo que corrían, por ello decidieron vender en el mercado de la inversión sus malas hipotecas juntándolas con otras de primer nivel. Para hacerlo más atractivo consiguieron que las agencias de rating otorgasen a estos productos financieros su máxima calificación crediticia. De esta forma consiguieron venderlas por todo el mundo. Cuando la burbuja estalló y muchos propietarios no pudieron hacer frente a sus hipotecas, el castillo de naipes se derrumbó y muchas entidades financieras se encontraron con lo que eufemísticamente se llamó “activos tóxicos”; esto es, activos comprados a un precio muy inflado que a precios de mercado actual representaban una pérdida muy importante. En Estados Unidos más de una veintena de bancos, con Lehman Brothers a la cabeza, quebraron, otros fueron intervenidos por el Gobierno y para otros se facilitó que bancos sanos se hicieran cargo de ellos. En Europa los gobiernos optaron por ayudar directamente a los bancos en problemas.

Sin embargo no fue esta la única decisión que llevaron a cabo los políticos. Éstos, ante el miedo que cundía en la población, que veían como se desplomaban los mercados financieros y comenzaban a salir los primeros datos macroeconómicos que hablaban de recesión y ante una ciudadanía que veía que no había nadie que tomase las riendas, decidieron adoptar políticas de estímulo de la demanda vía gasto público. En Estados Unidos, con una economía más grande y con el dólar pudiendo depreciarse han conseguido evitar una larga recesión.

En Europa las circunstancias han sido distintas y los Gobiernos no han empezado a tomar decisiones acertadas hasta que la realidad del mercado les ha obligado. El aumento del gasto público y del déficit público en una situación de bajo crecimiento o incluso  de recesión aumenta el riesgo de impago de la deuda, lo que se traduce en el aumento del tipo de interés al que hay que pagar los intereses, y si la situación no se encauza puede terminar en una suspensión de pagos. En los países de la zona euro el entramado institucional y la imposibilidad de depreciar la moneda ha propiciado que los problemas de un país o de sus bancos sean los de todos, ya que los bancos son impelidos por los estados a comprar deuda pública y una quita o una suspensión de pagos de un país miembro afectaría a los bancos de otros, que podrían necesitar la intervención de sus respectivos gobiernos para que no quebrasen, y esa intervención podría llevar a que dicho país necesitase ser rescatado.

Como vemos, pues, se trata de una crisis de deuda y la solución tiene que ser ortodoxa: reducir el déficit público para que resulte más barata la financiación de cada país, y dentro de cada uno la de las empresas, que a fin de cuentas son las que generan innovación, puestos de trabajo y riqueza para las naciones. No se puede combatir una crisis de deuda generando más deuda. También hay otra solución que puede ayudar a mejorar la situación, y es el saneamiento del sistema financiero. En ninguna constitución de ningún país europeo está escrito que un banco no pueda quebrar. Tampoco ningún partido político ha llevado nunca esa propuesta en su programa político. Lo que se debería haber hecho, y quizás todavía se esté a tiempo, es dejar quebrar bancos que no sea viables de forma alguna, y de los que tengan problemas, convertir a los acreedores (bonistas) en accionistas. De esta forma los bancos ampliarían capital para cumplir con sus necesidades de capital, y de otra, las malas inversiones de particulares (los poseedores de deuda de los bancos con problemas) las afrontarían ellos solos, y no entre todos los nacionales de un país. Esta medida disminuiría la deuda pública en circulación de un país, facilitaría la financiación y aumentaría la credibilidad del país.